Perspectives 2021 – Crédit alternatif

En examinant leurs portefeuilles de titres à revenu fixe, les investisseurs se demanderont sans doute d’où viendront les rendements en 2021. Les rendements des obligations sont extrêmement bas par rapport aux normes historiques. Le rendement d’un portefeuille diversifié d’obligations canadiennes devrait terminer l’année 2020 à seulement 1,2 %, le plus bas depuis que la banque a commencé à suivre les rendements des obligations canadiennes en 1996 et plus d’un demi pour cent inférieur à toute année précédente.¹ Dans ce contexte, quel rôle jouent les titres à revenu fixe dans les portefeuilles des investisseurs?

La solution ne réside pas dans la duration

La duration d’un portefeuille d’obligations décrit sa sensibilité à la hausse et à la baisse des rendements. Lorsque les rendements baissent, la valeur du portefeuille de coupons fixes augmente; sa duration décrit de combien. En moyenne, les rendements obligataires ont baissé chaque année depuis la fin des années 1970, ce qui signifie que les investisseurs ayant des portefeuilles de longue duration ont toujours bénéficié de gains en capital pour compenser la baisse des revenus attendus. Nous avons déjà entendu des avertissements concernant la fin du marché haussier des obligations pendant une grande partie des dix dernières années, mais cela ne s’est jamais concrétisé de manière significative1. Pourquoi est-ce différent cette fois-ci?

Tout d’abord, nous sommes au milieu de mesures d’urgence mises en œuvre par la politique monétaire pour lutter contre les eff ets économiques de la pandémie de COVID-19. Les banques centrales ont effectivement réduit les taux mondiaux à zéro et ont gonflé leurs bilans en achetant une quantité sans précédent d’obligations afin de faire baisser les rendements encore plus. Bien que les banques centrales restent attachées à ces mesures jusqu’à la reprise de l’activité économique, elles cherchent ultimement une occasion de réduire leur intervention pour se préparer à la prochaine crise, le cas échéant.

Deuxièmement, les gouvernements empruntent à un rythme sans précédent pour financer des programmes extraordinaires de relance budgétaire. Les déficits et la dette ont explosé en 2020 et devraient continuer à accroître en 2021. Il faudra des années aux gouvernements pour revenir à la prudence budgétaire, ce qui signifie que les émissions d’obligations gouvernementales continueront à augmenter.

Troisièmement, le passage de la Réserve fédérale américaine  au  « ciblage  de  l’inflation  moyenne » annoncé en août est maintenant à l’étude dans plusieurs autres banques centrales du G7. Le principe est que les banques centrales sont prêtes à laisser l’inflation dépasser sa cible (traditionnellement 2 %) pour donner aux économies une plus grande marge de croissance avant de resserrer les conditions monétaires.

Le changement de politique, qui s’éloigne d’une gestion proactive de l’inflation attendue, a déjà entraîné une augmentation significative des courbes de taux depuis l’été. Si l’activité économique et l’inflation continuent de se redresser en 2021, il faut s’attendre à ce qu’elles s’accentuent encore et à ce que les taux à long terme augmentent.

Nous estimons que les investisseurs devraient tenir compte du risque global de duration dans leurs portefeuilles de titres à revenu fixe. L’exposition aux rendements des obligations à long terme peut agir comme une assurance dans un scénario de catastrophe, mais dans les environnements post-catastrophe, le coût de l’assurance augmente. Dans ce cas, le coût se traduit par l’acceptation de rendements plus faibles et d’obligations qui ont peut-être moins de marge de manœuvre pour se redresser si l’activité économique s’arrête à nouveau.   Les investisseurs doivent maintenir une certaine « assurance », mais ils doivent envisager de détenir moins de titres qu’il y a 12 mois. Notre thèse principale pour 2021 est une année de reprise, ce qui signifie que les actifs à risque augmentent et les actifs de couverture (dette publique à long terme) diminuent.

Risque d’écarts : Le seul jeu en ville

La formule traditionnelle de génération de gains à revenu fixe (baisse du rendement du portefeuille compensée par des gains e n capital importants provenant de la duration de détention) ne fonctionnera probablement pas en 2021. Bien que les écarts de crédit soient en  train  de  se  resserrer,  c’est-à-dire la  différence  de  rendement entre  une  obligation de société et  une  obligation gouvernementale de maturité équivalente, il est encore possible d’en faire plus, ce qui les met en contraste avec les taux d’intérêt.

Les perspectives de base des équipes de courtiers en crédit sont que les actifs à risque se redressent et que les écarts de crédit se resserrent l’année prochaine. Bien que la compression actuelle des écarts limite potentiellement le degré de hausse, les investisseurs ont des raisons d’être optimistes.

Les écarts de crédit représentent la prime de rendement que les investisseurs exigent pour détenir la dette des entreprises par rapport à la dette publique. On peut penser à cela en termes absolus; « la prime de rendement minimum est de 100 points de base », ou en termes relatifs; « je dois obtenir 50 % de rendement en plus ». Bien que les experts techniques invoquent le premier pour expliquer pourquoi les marchés du crédit sont déjà entièrement tarifés, nous pensons que le second est général des rendements reste faible, même si  les taux d’intérêt  augmentent modérément, les écarts des entreprises semblent avoir la possibilité de se resserrer.

Après une année où les émetteurs ont afflué pour augmenter la dette afin d’assurer une liquidité suffisante face à un arrêt mondial, nous prévoyons que le volume des nouvelles émissions sera modéré en 2021. Les emprunteurs seront toujours poussés à réduire le coût de la dette en résiliant et en rachetant les obligations à haut coupon existantes, et nous prévoyons une augmentation des activités de fusion et d’acquisition, qui sont souvent financées par la dette. Selon nous, 2021 ressemblera davantage à 2017-2019 et la réduction de l’offre constituera un contrecoup technique pour le crédit.

Malgré le contexte généralement positif pour les écarts de crédit, il y a des défis à relever. Les rendements des dettes à court terme sont faibles, au point que la composition traditionnelle de notre portefeuille aura du mal à générer des rendements dans notr e fourchette cible de 3 à 5 %, même avec un effet de levier. Nous commençons l’année avec un effet de levier plus faible et un allongement modéré de la durée moyenne, une stratégie qui devrait porter ses fruits si les écarts de crédit continuent de se redresser comme prévu, car les courbes de crédit s’aplatiront probablement alors que les écarts sur les titres intermédiaires et longs seront supérieurs. Advenant que les écarts s’élargissent, notre profil de levier plus faible nous donnera une grande marge de manœuvre pour en tirer profit en ajoutant du risque et du rendement au portefeuille.

Un environnement optimal pour une gestion active

Notre objectif est d’ajouter plus de 2 % aux rendements annuels globaux grâce à une négociation active prudente, y compris la négociation de nouvelles émissions, la négociation de fourchettes d’écarts de crédit et le fait d’agir comme fournisseur de liquidités pour le marché en gagnant des écarts acheteur-vendeur au cours du processus. La volatilité reste  élevée  par rapport aux niveaux de 2019 et nous pouvons utiliser cet environnement à notre avantage. Lorsque les écarts sont très stables  et comprimés,  il  devient plus  difficile de générer des rendements actifs, tout comme lorsque la volatilité est élevée et que les liquidités sont rares. Nous amorçons l’année 2021 dans une zone idéale de volatilité de type «boutons-d’or »; ni trop, ni trop peu, et nous sommes impatients de trouver des opportunités qui conviennent parfaitement à mesure que l’année avance.

Conclusion

Nos perspectives générales sont constructives pour les marchés du crédit, tout comme elles le sont pour la plupart des actifs à risque après la pandémie. Il est toujours utile de se rappeler pourquoi les investisseurs optent d’abord pour des stratégies à reven u fixe. Les investisseurs veulent de la stabilité et des revenus, ainsi qu’une catégorie d’actifs qui soit plus performante dans un environnement sans risque. 2021 sera une année de reprise, ce qui devrait se traduire par une hausse des prix des actifs à ri sque. Pour les titres à revenu fixe, les investisseurs choisiront plutôt les écarts au lieu de la duration. Cela signifie qu’il fa ut ajouter des stratégies autour de la dette privée, du haut rendement et d’autres manches alternatives à revenu fixe, comme le Fonds altern atif de titres de crédit de qualité supérieure CI Lawrence Park.  Avec la sécurité du principal et la liquidité quot idienne, notre profil se distingue des portefeuilles traditionnels d’obligations de sociétés par notre style de gestion active et la couverture du ris que de duration des taux d’intérêt. 2021 n’évoluera pas en ligne droite et il y aura inévitablement des obstacles sur la route. Une approche peu volatile et des investissements de qualité supérieure pourraient bien être la meilleure solution.

¹ Bank of America
² Univers des obligations canadiennes (indice CAN0). Source : Bank of America au 30 novembre 2020.
³ Source : Bank of America au 30 novembre 2020.
⁴ Source : Bloomberg Finance L.P. au 16 décembre 2020.

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Publié le 30 décembre 2020